承接上一篇文章《“有限合伙企业”模式在特许经营项目中的实施要点一》，本文为下一部分。

五、有限合伙人的优先级与劣后级制度安排

 针对新建与改扩建的特许经营项目来说，有限合伙人主要由投资人、建筑商、运营商、设备商等社会资本方组成。每个有限合伙人在特许经营项目中开展的工作和体现的功能不同，因而在收益期望值和风控容忍度方面也各自有不同的追求。优先级与劣后级的制度安排，即是为了解决这种不同价值取向的有限合伙人如何相融于一体的问题。

1.优先级与劣后级的概念

 优先级与劣后级机制是有限合伙企业内部的一种结构化设计，相应的有限合伙人称为优先级合伙人（简称“优先级LP”）与劣后级合伙人（简称“劣后级LP”）。所谓优先级，是指享有优先获得投资收益的权利，同时在合伙企业出现亏损时承担较小的风险。相应的，劣后级投资者，则是指在优先级合伙人获得收益后再由其享有剩余部分的收益，并在合伙企业出现亏损时需要承担较大的风险。优先级与劣后级并不一定仅存在两个层级，中间还可以存在一个或者多个层级，市场中通常称为“中间级LP”或“夹层LP”。但是，从政策规定看，“中间级”或“夹层”均视为优先级。

2.优先级与劣后级的结构化设计

 这种优先级与劣后级的制度安排，能够很大限度的包容不同风险喜好和收益要求的有限合伙人。根据行业惯例及特许经营的项目特点，我们可以做出如下级别安排：优先级LP主要为投资人，劣后级LP主要为建筑商；如果存在运营商作为LP，则可以按照投资人、建筑商、运营商的顺序来确定优先劣后级。这种顺序设计主要考虑到项目的控制人归属，一般来说，投资人对项目不具有控制力，因此作为优先级；建筑商主要关系到施工进度与质量但并不涉及到运营，因此顺序次于投资人；运营商则是项目运营的关键主体，因此顺序位居最后。

 关于优先劣后的投资比例与收益分配，我们需要区分阐述：第一，对于一般性的有限合伙企业并没有特殊要求，社会资本方可以根据该特许经营项目的特点和联合体内部的诉求来确定投资和收益的相关要素。但是，如果运营商在有限合伙人中的出资额度很小（例如不超过10%），那么这个劣后级所起到的作用就十分有限了，此时建筑商虽然从顺序上属于“中间级”，但是其本质上已经起到了劣后级的作用。第二，对于有限合伙制基金和合伙企业中存在资产管理产品（资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品）两种情形，则政策法规有明确的规定，我们将其核心内容做以介绍，该内容也可以适当作为我们在结构化安排时的参考依据。一是2018年的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）规定，权益类产品的优先级与劣后级分级比例不得超过1：1（中间级份额计入优先级份额），分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。二是中基协2023年9月发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》中规定，优先级与劣后级的比例不得超过1:1，优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%（中间级份额应当计入优先级份额）。

六、关于合伙人退伙制度的安排

 特许经营项目可能存续数十年，强迫社会资本方将其投资款固定在项目中实非明智之举。况且，我国当前正在大力推广盘活存量资产，以使投资人能够尽早回收投资款项用于新项目，从而促进整个国民经济的运转。因此，为合伙人设置出科学可行的退出机制，既是为了支持社会资本方的经营发展、促进资本的流动性，也更是顺应国家战略、支持国家经济的发展。

1.关于退伙是否违反政策与法律的问题

 在阐述退伙制度之前，我们需要首先讨论一下关于社会资本方在本项目的存续期间的政策法律要求。

（1）特许经营政策的规定

国家发改委发布的《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲（2024年试行版）》（简称“《编制大纲》”）中描述为，“明确正常运营情形下，特许经营者不得转让项目公司股权的最短期限限制。”由此可见，目前国家发改委对于社会资本方在项目中的存续期的基本要求是需要项目进入正常运营阶段，即在建设期内社会资本方不应转让股权。

（2）招标投标法的规定

我国《招标投标法》规定了，“中标人应当按照合同约定履行义务，完成中标项目。中标人不得向他人转让中标项目，也不得将中标项目肢解后分别向他人转让。”从招标投标法原理出发，如果合伙人中标后将其自身合伙人身份转让给他人是否属于转让项目，这是一个十分复杂的问题，碍于篇幅，本文不能（且没必要）对此展开讨论。鉴于招投标活动和特许经营项目都由国家发改委主管，我们认为按照前述第一项要求执行即可，即特许经营者在建设期内不应转让投资额，在进入运营期内可以不受此限制。当然，由于特许经营模式的性质，这种转让必然需要经过政府的同意（即便是在没有政府出资代表参与的情形下，也应如此）以及国有产权交易的规定。

2.设计退伙制度时应关注的问题

 退伙制度的设计既要保障合伙人的合理退出权利，更要保障特许经营项目的平稳发展，对制度设计者的专业能力提出了严峻的挑战。实践中每个特许经营项目都有其自身的特点，即便是同类型的项目在不同区域内也都表现出了不同的形态，因此，退伙制度务必要结合自身特点、因地制宜的设计，而不能盲目的照搬照抄。

（1）原则上投资人、建筑商、设备商可以在项目进入运营期后转让投资份额，主要原因是，投资人主要起到的是充实资本金的作用，在项目已经落地实施后，其主要任务已经完成，继续存在于有限合伙企业中，不利于其有效盘活投资款；而建筑商、设备商的工程施工和设备供应任务也已完后，运营期内的维养工作可以由其他同类企业完成。即便是某些专有工程项目或设备必须由该企业继续承担维养任务，也可以通过合同约定实现，没有必要捆绑其投资。

（2）如果投资人和建筑商指定了普通合伙人，那么当其退伙时，应妥善处理普通合伙人是否继续存在于合伙企业，避免普通合伙人（甚至是管理人）与新入伙的有限合伙人产生矛盾。必要时，该普通合伙人也须一并从合伙企业中退出。

（3）运营商由于属于项目运营的“操盘者”，其去留问题对项目的后续发展将产生重大影响，因此，应设定更为严格的退出机制。在此我们建议：除非新加入的运营商明显比原运营商更具有专业性和能够很快适应本项目（实际上这两点并不好判断），否则，应使其退出时付出更大的代价（例如强制要求其将一部分投资转让收益留存在项目公司，要求其留一部分保证金以在项目未来出现经营下滑时弥补损失）。

（4）“旧人”退伙也同时意味着“新人”入伙。新旧交接将会面临着两个流程：一是需要经过政府方的认可，二是如果退伙人为国有资本，还需要经过国有产权交易流程。同时更重要的是，如何能够在新旧更替之际以及后续的适当期限内保持项目的平稳发展。

（5）前述四项是在假设各社会资本方经营状况良好、未出现违约行为时的协商退伙，若某一个社会资本方出现了经营困境、严重违法违约行为或者项目出现重大危机时，退伙的基本逻辑与前述四项完全不同，这属于常规合伙企业的法律范畴，我们不再讨论。

七、关于本地国有企业是否可以进入有限合伙企业

 本地国有企业进入有限合伙企业，在过去PPP模式中也偶有尝试。这是一种比较复杂的问题，我们需要根据本地国有企业在特许经营项目中的身份与作用不同，进行不同的讨论。

1.本地国有企业作为政府出资人代表

 从目前政策看，本地国有企业作为政府出资人代表并没有被要求必须以股东身份与社会资本方成立项目公司。因此从理论上看，本地国有企业也可以与社会资本方共同成立有限合伙企业，而后再由合伙企业成立项目公司，只要没有丧失其作为政府出资人代表的权利义务即可。但是这种情况下有几点需要说明（为了表达清晰，我们将此时的本地国有企业直接称为“政府出资人代表”）：

 （1）政府出资人代表作为普通合伙人

此种情况下，理论上具有可行性，作为普通合伙人身份，政府出资人代表可以在合伙协议中约定与项目公司章程中相同的权利义务，从而在项目落地后充分体现政府的意志。但是此时，有限合伙企业中既包含了政府出资人代表，又包含了社会资本方，那么，这个有限合伙企业似乎没有意义（也没有机会）和其他方共同设立项目公司，而是可以直接成立一人有限公司了。我们通过下图来表达这个意思：

 这种模式的必要性存在很大疑问，与其这样莫不如政府出资人代表和社会资本方自己设立的有限合伙企业共同组建项目。另外说明一点，在新2024年《公司法》实施之前，这种有限合伙企业是不能单独设立有限责任公司的，但是新《公司法》取消了关于一人有限公司的限制，这种模式在理论上并不违法，只是没有实际意义。

（2）政府出资代表不能作为有限合伙人

这主要是因为政府出资代表需要代表政府行使股东的权利义务，如果作为有限合伙人，其不具有普通合伙人的权利，当然也就无法实现与公司股东一样的作用。

2.本地国有企业以自己投资的身份是否可以进入有限合伙企业

 根据《编制大纲》的规定，“除作为政府出资人代表参与地方政府通过资本金注入方式给予投资支持的项目外，地方本级国有独资或国有控股企业（含其独资或控股的子公司）不得以任何方式作为本级政府和社会资本合作新建（含改扩建）项目的投标方、联合投标方或项目公司股东”。但是实际上，有些项目本地国有企业确实想“搭便车，多分一杯羹”，这既可能是出于企业自身的意愿，也可能是地方政府的要求。

 曾经有人尝试采用有限合伙的方式，即本地国有企业不直接作为项目公司的股东，而是在社会资本联合体中标后，在组成有限合伙企业之际或以后的某一个时刻作为普通合伙人或者有限合伙人加盟，从而间接成为了项目公司的股东。这样做从表面上看并没有违反《编制大纲》的规定，但是，本质上却仍然不符合国家的政策导向。特许经营模式的本质在于鼓励与吸引社会资本，而非本地国有企业。《编制大纲》的本意就是禁止本地国有企业参与特许经营项目的投资，如果本地国有企业想参与此项目，要么作为政府出资人代表（这不是企业自身投资）与社会资本合作，要么由政府直接授权单独实施项目，以任何变通形式都是不符合政策要求的（对于本地国有企业参与特许经营项目的问题，请参考《对于可以采用特许经营模式的项目，本地国有企业该如何参与》一文）。

3.本地国有企业参与事先成立的基金

 当前有一些地区成立了面向某一个领域的产业基金（例如城市更新基金），这个基金既具有投资能力，又体现了运营的职能，而本地国有企业往往都是这个基金的重要成员，那么，地方政府在该领域开展特许经营模式时，这个基金显然既有动力又有优势参与到项目公司的组建当中。但是，由于特许经营政策对于本地国有企业的要求，该基金是否能够如愿以偿，我们需要从以下方面进行阐述：

（1）如果本地国有企业在基金中作为普通合伙人

此种情况下，本地国有企业对基金具有很强的控制力，该基金在很大程度上体现了本地国有资本的属性和功能。因此，该基金不管是进入有限合伙企业中（此时该基金体现出了母基金的性质），还是直接与政府出资人代表或单独成立项目公司，都将涉嫌与《编制大纲》的要求相左。

（2）如果本地国有企业在基金中作为有限合伙人

此种情况下，本地国有企业并不管理和控制基金，其在有限合伙企业中仅具有有限合伙人的通常权利，因此，该基金并未体现出本地国有资本的属性（当然，如果本地国有企业在合伙协议中具有了超常规的控制管理权，那么其性质已经与普通合伙人差别不大，则另当别论，但此种情况并不多见），因此，我们认为此时本地国有企业的地位相当于其参股了一家公司，由于控股权在他方手中，因此，该公司当然就不属于本地国有企业性质。因此，此种情况下的基金是可以参与到特许经营项目当中的。

（3）如何理解基金的“事先成立”

对于“事先成立”，并不仅是从时间上早于本项目，而是应理解为并不是为了某一个项目而专门事先成立的，而是针对本地或者外地的普遍性项目而成立的。如果能够被认定为是为了某个特许经营项目而专设的，那么显然就存在了以基金模式变相突破《编制大纲》禁止本地国有企业参与之嫌。

综上所述，有限合伙企业以其包容性与灵活性，能够在性质迥异的不同社会资本方中间建立起统一战线，让每个不同喜好和追求的人，都能够和谐相处、各得其所，这些显然都是传统的公司制组织形式难以企及的。我们一方面对有限合伙企业促进特许经营模式的发展给予很高的期望，另一方面也担忧市场从业者能否有足够的专业能力驾驭好这个涉世未深的高能小将。总而言之，希望市场能够对有限合伙企业组织形式给予更多的关注和掌握，期待它能够助力特许经营事业在我国扬帆远航。